Дорога в Зимбабве

The Road to Zimbabwe
by Terry Coxon

Между всеми официальными заявлениями об усилиях, направленных на  прекращение  текущей рецессии, вы слышите уверения, в особенности от главы Федерального Резерва Бена Бернанке, что когда экономика выздоровеет, ей не будет позволено запустить  неуправляемую инфляцию. ФРС, нам обещали, предупредит этот старт, стерилизовав сотни миллиардов долларов избыточной ликвидности, которые он недавно создал для остановки кредитного кризиса.

Выполнить такие заверения не будет легко. Не существует надежного, пригодного для реального использования, руководства о том, сколько денег нужно экономике; так что  принимать решение о том, когда надо начинать выкачивание избыточных резервов из банковской системы (продавая краткосрочные казначейские векселя, и другие активы ФРС) и как интенсивно выполнять это дренирование, в основном придется на  основе догадок. И последствия неверных догадок будут непростительными. Выкачивай слишком быстро, и восстановление экономики остановится. Выкачивай слишком медленно, и развернется инфляция цен.

Определение того сколько денег для экономики «как раз», всегда было центральной головоломкой ФРС. И вплоть до конца прошлого года, более-менее работающее решение этой головоломки, день за днем, было единственной задачей, на которой ФРС действительно должен был концентрироваться. Исполнение принятых решений было простым. Вследствие возможности создавать деньги, ФРС имел неограниченную власть расширять ликвидность, покупая казначейские ценные бумаги  (либо что-либо еще). А имея гору казначеек, накопленную за счет прошлых покупок (480 миллиардов долларов на сентябрь прошлого года), он имел возможность выкачивать ликвидность, продавая их из своих резервов.

Так было тогда…

Эта картина власти ФРС может измениться. Даже если ФРС сможет показать беспрецедентные способности (или окажется беспрецедентно удачливым) в оценке того, когда начать дренирование избыточной ликвидности, которая на сегодняшний день представляет собой инфляционную часовую мину, у него может не оказаться средств, чтобы исполнить его. Мы можем оценить, как близко ФРС подошел к такой западне, изучив его активы и сравнив их с избыточными «резервами» коммерческих банков. Именно избыточные резервы должен ФРС впитать в какой то момент, с тем, чтобы предотвратить срабатывание часовой мины.

Я поставил «резервы» в кавычки, так как это не то, что вы могли бы подумать. Это не деньги, которые банки отложили, как обеспечение для плохих долгов, или для того, чтобы при необходимости справиться с волной изъятий средств. Так называемые резервы, больше похожи на жидкость, циркулирующую в механизме, который Федеральный Резерв использует для контроля объема денег, поступающих в экономику.

Когда банк хочет выдавать срочные депозиты, по закону и предписаниям Федерального резерва, банк должен иметь «резервы» равные 10% этих депозитов. Только две вещи считаются резервами – наличные в банковском хранилище, и депозиты, которые банк держит в банке Федерального резерва. ФРС может легко увеличить общее количество резервов, доступных банкам, покупая краткосрочные казначейские векселя, и другие активы; и при нормальных обстоятельствах он легко может откачать резервы у банков, продавая краткосрочные казначейские векселя или что-либо еще. Изменяя количество резервов, доступных банкам, ФРС изменяет их способность обеспечивать депозитами клиентов, что в свою очередь увеличивает или уменьшает денежную массу М1.

Последний раз баланс Федерального резерва выглядел более-менее нормально (по историческим стандартам) в сентябре прошлого года. Вот картина активов прошлой осени, суммарно.

Активы Федерального резерва 10 сентября 2008	Миллиардов$
Счет золотых резервов	11
Счет специальных прав заимствования	2.2
Монеты	1.4
Государственные казначейские векселя	480
Договора об обратной покупке (РЕПО)	127
Средства по программе TAF	150
Другие заимствования	24
Вклады Maiden Lane LLC (net)	29
Инкассо	1.4
Банковские здания	2.2
Другие активы	97
Всего активов	924

На ту же дату сентября прошлого года, резервы коммерческих банков и других депозитарных институтов превышали требуемое законом количество на 22 миллиарда долларов. Если бы ФРС захотел поглотить эти избыточные резервы, чтобы не дать им питать расширение денежной массы, у него были средства для этого, и со значительным превышением. Это могло быть сделано  моментально, путем продажи 22$ миллиардов из 480$ миллиардов казначейских векселей. Или это можно было сделать в течение одной ночи, воздержавшись от возобновления Репо на сумму 22 миллиардов долларов, из имеющихся 127 миллиардов договоров об обратной покупке. Считая только эти два вида активов, ФРС имела 28-кратную мощь, необходимую для впитывания всех избыточных активов.

ФРС был более чем хорошо подготовлен. Но заслуживает внимание и то, что если вы рассмотрите остаток активов ФРС, вы найдете, что ничто более не годилось для цели мягкого абсорбирования избыточных резервов. В принципе, у ФРС была возможность воздержаться от рефинансирования кредитов по программе TAF на 22 миллиарда долларов – но это бы создало угрозу для банков, которые зависели от этого кредита.

А вот так теперь...

Текущая картина возможность ФРС абсорбировать избыточные резервы очень отличается от состояния на сентябрь прошлого года, как показывает баланс ФРС на конец июля.

Активы Федерального резерва 10 сентября 2008	Миллиардов$
Счет золотых резервов	11
Счет специальных прав заимствования	2.2
Монеты	1.8
Государственные казначейские векселя	693
Ценные бумаги государственных агентств	103
Ценные бумаги, обеспеченные закладными	545
Договора об обратной покупке (РЕПО)	0
Средства по программе TAF	238
Другие заимствования	109
Ценные бумаги фондов по программе LLC (net)	110
Вклады по программе Maiden Lane LLC I, II & III (net)	61
Инкассо	0.4
Банковская недвижимость	2.2
Свопы центральных банков	90
Другие активы (12)	76
Всего активов	2,041

Заметьте, что совокупно активы более чем удвоились с сентября прошлого года, с 924 миллиардов долларов до 2 триллионов 41 миллиарда. Большая часть этого увеличения была результатом покупки Федеральным резервом активов (в особенности ценных бумаг, обеспеченных закладными, сомнительной стоимости) и заимствований испытывающим финансовые затруднения учреждениям, которые были расценены как «слишком большие, чтобы позволить упасть». Он платил за все эти активы свеже-напечатанными долларами, которые драматически увеличили банковские резервы, и, следовательно, угрожающие инфляцией избыточные резервы.

На ту же самую дату, 22 июля, избыточные резервы составили 744 миллиардов долларов.

Это большая и опасная цифра. Когда нынешняя рецессия начнет ослабляться, краткосрочные процентные ставки вырастут с их нынешних, близких к нулевым, уровней.

Тогда банки поспешно станут предоставлять кредиты и инвестировать их избыточные резервы. Все может развернуться быстро. Если ФРС не предпримет ничего, существенный слив избыточных резервов может занять всего несколько месяцев.

Каждый доллар избыточных резервов, который банк даст взаймы или инвестирует, добавляет примерно 1.65 доллар в денежную массу М1. Таким образом 774 миллиарда долларов избыточных резервов, может добавить около 1.27 триллионов долларов к М1 – что, в процентном выражении, будет огромным скачком объема денежной массы, в течение всего нескольких месяцев, около 76%. Это может быстро привести к катастрофическим значениям инфляции цен – не таким как в Зимбабве, конечно, но хуже чем в плохой год в Боливии, или любой другой стране, в которой основной индустрией является разведение горных коз.

Сумма активов ФРС, которые он может использовать для зачистки 744 миллиардов избыточных резервов, и избежать такой катастрофы – казначейские векселя, векселя государственных агентств и Репо - выросли

Так что Федеральный резерв еще не совсем в ловушке. Да, понадобятся экстраординарные способности, редкостная удача, ясновидение, экстрасенсорное восприятие, чемпионского уровня спиритические способности и умение ориентироваться в темноте не хуже летучей мыши, для того чтобы использовать его ресурсы точно в нужное время и с нужной скоростью, чтобы избежать начала разрушительной инфляции в стиле 1970х годов. Но он имеет эти ресурсы – если только проблема избыточных резервов не обострится

Кредитный кризис. Фаза II

Что может добавиться к проблеме избыточных резервов, и сделать ее неконтролируемой, так это вторая фаза кредитного кризиса.

Сегодня фаза II это только возможность, вероятный следующий раунд проблем у банков, связанных с плохими долгами по коммерческой недвижимости и изменением процентных ставок по огромному количеству ипотечных договоров с плавающими процентными ставками. Если вторая  фаза наступит, Федеральных резерв будет вынужден выкупить еще триллион, или около того, токсичных бумаг, чтобы снова оттащить банковскую систему от края пропасти. Это увеличит избыточные банковские резервы еще на один триллион долларов, при этом не намного увеличивая возможности ФРС в конце концов реабсорбировать дополнительные резервы. В этом случае появится реальная угроза потери Федеральным резервом контроля над денежной массой, реальная возможность попасть в ловушку гиперинфляции.

Расплата придет когда экономика начнет восстанавливаться после рецессии. В этот момент разобраться с избыточными резервами, с тем чтобы предотвратить быстрое удвоение денежной массы, будет абсолютно безотлагательным вопросом. В отсутствии активов, которые могут быть проданы для абсорбирования избыточных резервов, у ФРС останется единственное оружие - процентные ставки, которые он платит по этим  резервам. Установив достаточно высокие ставки, он мог бы дестимулировать банки от предоставления кредитов на эти резервы, и таким образом, расширения денежной массы.

Но жизнь начнет становиться весьма сложной для обычного управляющего банка федерального резерва. Процентные ставки, которые могли бы сделать эту работу, по этот период станут ставками фондов федерального резерва. Но эти ставки на фоне восстанавливающейся экономики будут расти, и Федеральный резерв будет вынужден выплачивать этот процент на объем, вероятно, около 2 триллионов долларов.

Откуда ФРС возьмет деньги для выплаты этих процентов. Его основным источником дохода будет куча токсичных бумаг, которые были аккумулированы в попытках спасения банковской системы. Так что Федеральный резерв окажется в точно в том же положении, в котором дурно управляемые коммерческие банки оказались осенью прошлого года - он будет существовать, перебиваясь кредитами овернайт, и уповая на то, что портфолио из плохих долгов каким то образом сгенерирует достаточно кеша для покрытия процентных выплат. Конечно, если портфолио проблемных долгов ФРСа не даст достаточно кеша, ФРС, в отличие от коммерческого банка, может выиграть время, напечатав еще больше денег - но это лишь добавит сумму к банковским резервам. Вы сами можете видеть, куда ведет дорога. Она ведет в Зимбабве.